从“有量无价”走向“量稳价升”——再论本年中国经济态势有所好转的意义

liukang20245天前吃瓜快乐1006

边泉流/文 年头以来，咱们一直着重一个观念，本年的微观经济态势会好于上一年。2023年微观经济全体呈现出“有量无价”的形势，尽管上一年实践GDP同比增速到达5.2%，但PPI同比下降3.0%，到达2016年以来的最大降幅，对企业盈余构成显着连累。聚集本年，咱们以为微观方针发力叠加外需边沿回暖，2024年实践GDP同比增速将到达5.2%，与上一年相等，但显着好于曩昔两年的复合均匀同比增速4.1%。一起，价格水平的显着改进将带动名义GDP增速上升。从这个意义来讲，本年的微观经济将在量、价两方面好于上一年。关于大类财物配备而言，本年微观经济态势的好转意味着：榜首，权益商场仍有支撑，新年后A股商场的反弹也印证这一点；第二，其时债市收益率过低或缺少继续性。

真实的从“有量无价”走向“量稳价升”——再论今年中国经济态势有所好转的含义的插图

一、为什么说本年微观经济态势好于上一年？

1.1 从量的视点看，本年实践GDP同比增速比曩昔两年均匀增速加速。

在年头商场对微观经济预期较为失望时，咱们曾发布研究陈述《为什么说本年微观经济态势有所好转？》，明确指出本年的微观经济态势会好于上一年，叠加方针宽松，权益商场不用过于失望，反而存在必定的时机。新年后商场的反弹以及微观经济目标的回暖均验证了咱们其时的观念。

与年头比较，咱们在量的层面对微观经济的判别还呈现了以下的边沿改变：

榜首，咱们上调2024年实践GDP增速至5.2%，与2023年相等，显着好于曩昔两年4.1%左右的均匀增速。2023年GDP同比添加5.2%，首要获益于2022年的低基数。除掉基数效应后，2022-2023两年均匀增速为4.1%左右。2024年政府工作陈述将全年经济添加预期方针定为5%左右，结合本年1季度GDP同比添加5.3%，季调后环比添加1.6%，咱们猜测2024年GDP增速为5.2%，比年头的猜测上调0.4个百分点，较曩昔两年均匀经济增速显着加速。

第二，居民消费仍有耐性，边沿消费倾向或有所进步，服务消费好于产品消费。年头以来，咱们继续着重一个观念，在居民购房需求暂时放置的布景下，居民的边沿消费倾向将有所进步。一起，根据对新年、清明节、劳动节等假日消费的调查，咱们发现服务消费继续好于产品消费。社零数据也体现出这一改变，1季度产品零售总额同比添加4%，低于终年水平，但餐饮收入同比仍坚持10%以上的添加。此外，居民消费K型分解的趋势仍在接连，消费下沉痕迹显着，但高端消费仍有支撑。从消费才能看，1季度乡镇居民人均可支配收入同比添加5.3%，但社融和税收数据均指向居民部分的需求相对偏弱。从消费志愿看，1季度乡镇居民均匀消费倾向为59.0%，较上一年同期添加1.3个百分点，逐渐向疫情前的水平回归。

第三，制作业和基建出资一起支撑固定财物出资，房地产对经济添加的连累在减轻。

1）制作业出资已成为固定财物出资占比最高的分项，近3年均坚持较快添加。1季度制作业出资同比增速到达9.9%，成为1季度GDP超预期添加的重要支撑项。咱们以为年头以来制作业出资高增的驱动要素有三：一是大规划设备更新拉动的被迫出资，全体确认性较强；二是外需向好与库存周期共振支撑电气机械、纺服等出口导向职业扩展本钱开支，扰动项是美国大选年交易冲突或许添加；三是内需结构性改进，例如食饮产业链的中上游需求相对较好，或驱动职业制作业出资较快添加。在中性假设下，咱们估计全年制作业出资增速有望超越8%，好于2023年。

2）当地政府融资偏弱，但基建出资仍有耐性。年头以来，当地政府融资节奏偏慢，具体体现为当地专项债发行缩量、城投债净融资为负。但1季度基建出资的体现并不算弱，广义和狭义口径下的同比增速别离为8.8%和6.5%，原因在于上一年增发1万亿国债的什物工作量首要体现在本年。此外，2022年以来广义基建出资添加继续快于狭义基建出资，二者增速差异或首要来自于，广义口径比狭义基建多包括的电力、热力、燃气及水的出产和供应业以及仓储业，而上述职业的基建出资对当地资金依赖度或许更低。

3）地产出资对经济的连累在减轻。1季度房地产开发出资额占GDP比重再度回落，现在地产出资占经济比重已挨近2003年头的水平。2023年房地产开发出资连累名义GDP增速约1.1个百分点，考虑房地产出资占经济比重继续下降，咱们估计2024年其对名义GDP增速的连累将收窄至0.7个百分点。

第四，年头以来出口动能仍在改进。1-2月我国出口金额同比添加7.0%，完成出口“开门红”。尽管3月出口金额受上一年同期高基数影响呈现回落，但除掉基数效应后的两年复合均匀同比增速仍较1-2月小幅改进。年头以来出口接连修正态势，在此基础上，4月出口添加动能进一步改进，两年复合均匀同比增速为4.3%，强于3月的1.3%。此外，出口“有量无价”的形势正在好转。3月出口量同比增速转负，录得-1.3%，但价格对出口的连累有所减轻。3月出口价格同比跌落2.6%，较2月同比-7.5%显着改进。从投入产出表看，纺服、家具、文教体娱用品、中游配备制作和核算机通讯电子等职业的产品用于出口的份额均较高，不要忽视外需改进对微观经济添加的带动。

第五，财政方针扩张力度好于上一年，钱银方针坚持相对宽松。

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财政方针方面，上一年四季度增发的1万亿元国债中，有5000亿元结转本年运用。此外，依照财政预算隐含的GDP核算，2024年广义财政赤字率7.2%，比上年实践值上升1.4个百分点。即便考虑到曩昔两年实践广义赤字率比预算低1个百分点左右，本年广义财政赤字依然较上一年扩张。因为年头以来政府融资节奏偏慢，财政方针适度发力的作用没有彻底体现。考虑到特别国债发行将于5月发动，咱们以为全年的经济添加仍有较为确认的支撑。

钱银方针方面，社融已接连3个月同比少增，信贷数据也标明其时居民与企业部分融资需求偏弱，二季度降息概率进一步添加。我国人民银行行长潘功胜本年3月标明，“现在银职业存款准备金率均匀是7%，后续仍有降准空间”。此外，央行1季度钱银方针履行陈述指出，“物价处于低位的根本原因在于实体经济需求缺乏、供求失衡，而不是钱银供应不行”。咱们估计未来钱银方针的思路或许是下降实体融资本钱的一起，防止资金沉积空转，引导资金流向高产出职业。

1.2从价的视点看，通胀温文上升将带动名义GDP改进

年头以来，咱们发现如下或许带动通胀温文上升的头绪：

榜首，上一年物价基数较低，通胀完成温文上升的阻力不大。2023年CPI同比上涨0.2%，PPI同比下降3.0%。一起，2023年中心CPI同比涨幅为0.7%，处于较低的前史分位水平，反映居民消费需求仍相对缺乏。财政和钱银方针的发力有望提振2024年经济增速，也有利于通胀在上一年的低基数完成温文上升。

第二，外需好转对PPI构成提振。一方面，外需环境全体回暖，IMF将全球经济猜测上调至3.2%，4月越南、韩国出口均坚持较快添加；另一方面，出口价格边沿改进也有望提振PPI。曩昔三十年，我国PPI共呈现过6轮同比负添加，前五轮PPI走出负添加，除2016年PPI增速转正首要受国内供应侧变革影响外，其他四轮均获益于全球经济增速上升加速和出口上升。

第三，重视上游提价对下流价格的传导。本年以来，国际原油、有色金属等上游原材料价格上行。4月WTI和布伦特原油现货价环比别离上涨4.9%和5.5%，LME铜、铝、锌现货结算价别离上涨9.3%、12.4%和10.9%。一起，受油价上涨和春季会集检修影响，化工产品价格也呈现显着上升。此外，国内多地上调水电燃气价格。例如，湖南自2月起将居民阶梯电价第二、三档每千瓦时加价0.05元和0.3元，安徽自4月起工商业电价峰谷时刻扩展到5个月，季节性顶峰电价上浮84.3%；深圳于本年3月上调管道天然气收费标准。未来假如上游产品价格上涨可以向中下流传导，物价上升确实认性将更强。

第四，重视服务消费对中心CPI的支撑，以及猪价上升对CPI的带动。尽管居民全体消费需求偏弱，但在结构上，服务消费的体现继续好于产品消费。1季度居民人均服务性消费开销添加12.7%，高出居民全体消费增速4.4个百分点，服务零售额同比添加10.0%，领先于产品零售6个百分点。服务消费需求仍在继续开释，有望为消费添加供应动能，或将带动中心CPI上升。此外，年头以来猪肉价格呈现“冷季不淡”态势，生猪产能仍在去化，3月能繁母猪存栏量同比下降7.3%，生猪存栏量同比降幅录得5.2%，到达2021年以来的最大降幅，有望对年内猪价构成支撑。

动能转换期，部分新式职业存在重复布局和内卷式竞赛，一些职业的出资扩张速度超越有用需求增速，存在产能过剩危险。轿车、芯片、动力电池、光伏等职业在供大于求的景象之下，面对价格下行压力，成为物价上升的首要应战。从4月PPI分项看，汽柴油车整车制作、新能源车整车制作价格别离下降0.9%和0.2%，核算机通讯和其他电子设备制作业价格下降0.2%，部分职业产能过剩或对PPI构成连累。

经过整理本年的方针头绪，咱们以为逐渐化解产能过剩的头绪有三：一是大规划设备更新方针被迫去产能，经过环保、能耗等标准约束将筛选部分落后产能；二是央行管理资金空转，低效企业存贷款规划或遭到紧缩，去产能进行中；三是企业降价的竞赛行为本质上是自发去产能的进程，本钱端具有优势的企业或许锋芒毕露。

估计2024年CPI同比增速上升至0.3%左右，PPI跌幅收窄至-1.0%左右。通胀上升或许带动GDP平减指数增速上行，2024年名义GDP增速估计上升到5.0%左右，较2023年4.6%的名义增速加速。

二、其时微观经济态势仍运转在修正式添加结构内，弹性有限

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咱们在2023年4月提出我国经济修正式添加的剖析结构，迄今为止，这一结构对经济运转态势和方针的判别依然有用。

榜首，其时居民部分财物负债表受损没有彻底修正。从收入端看，央行乡镇储户问卷调查闪现，1季度居民未来收入决心指数为47.0%，与上一年4季度相等，仍处于较低的前史分位。1季度乡镇居民人均可支配收入同比添加5.3%，较上一年4季度上升0.2个百分点，好像指向居民收入正在改进。但从税收数据看，本年1季度个人所得税总收入同比下降4.5%，标明交税人群的收入有所动摇。从财物端看，现在一、二、三线城市二手房出售挂牌价格指数较高点别离回落8.9%、16.8%和18.3%，房价跌落将导致居民财物端缩水。此外，从2023年权益商场的体现看，居民部分的财物改变也不算达观。

第二，企业部分面对的实践利率边沿回落，但产能过剩问题并未改进。年头以来，名义利率全体处于下行区间，叠加PPI同比降幅收窄，企业部分面对的实践利率较上一年边沿回落，但仍处于较高的前史分位水平。近期监管组织加大对资金空转、手艺补息等现象的标准力度，叠加金融业GDP核算由规划目标转为赢利目标，从而，咱们看到企业部分的实在融资需求在其时的实践利率水平下依然偏弱。一起，本年以来，供应继续好于需求，导致部分职业产能过剩的问题短期内难以化解。1季度工业产能利用率录得73.6%，较上一年4季度回落2.3个百分点。参阅卢锋（2009）对产能利用率的区分，其时工业部分已处于产能显着过剩区间，或扰动PPI上升的节奏。

第三，当地政府财力相对受限的形势没有改变。作为当地财政的重要来历，2022年以来土地出让金收入继续负添加。尽管上一年7月以来，地产方针继续宽松，但本年3-4月并未呈现商场预期的地产“小阳春”行情。相应地，土地出让金收入接连较为低迷的态势，当地政府财力仍相对受限。此外，其时城投债新增融资监管依然严厉，4月城投债净融资依然为负，融资缺口较上月走阔至1079亿元。

从其时居民、企业和当地政府三大部分均接连修正式添加的态势来看，本年的微观经济添加或首要由供应端和外需驱动，内需的显着改进仍需等候信号。这意味着本年的微观经济尽管有所好转，但添加的弹性空间或受限。

三、微观经济态势好转对大类财物配备的意义：股好于债

从本年微观经济确实认性动身，咱们测验掌握大类财物配备的重要头绪：榜首，名义GDP增速上升往往随同A股盈余状况改进，权益商场仍有支撑。咱们复盘曩昔20余年我国股市行情，发现大都时期A股营收增速与经济增速走势趋同。估计本年名义GDP同比添加5.0%，较上一年上升0.4个百分点。相应地，A股盈余状况也将较2023年有所好转，对权益商场构成支撑。

第二，看似对立的微观数据指向的是供应依然好于需求，对权益商场而言，制作业上游确实认性更强。年头以来，工业出产动能较强，制作业出资坚持高增，出口全体改进，但制作业PMI新订单指数有所回落。一起，4月社融数据也标明居民和企业部分的信贷需求偏弱。这意味本年的微观经济态势将有所好转，但首要由供应端和外需驱动，上游职业的需求确认性较强，其间供需最严重的环节出资时机较大。

第三，掌握消费结构改变带来的权益商场出资时机。年头以来服务消费继续好于产品消费，咱们以为这种改变是趋势性的，未来有望接连。一是居民“放置”的购房需求短期内显着上升的或许性偏低，居民的边沿消费倾向正在进步。二是顾客为体会付费的倾向益发显着，“悦己主义”或许成为消费的重要趋势。未来或许呈现的景象是，居民在产品消费方面呈现必定程度的“降级”，但关于购买别致、杰出的体会具有较高的付出志愿。

第四，通胀温文上升难以对债市构成扰动，但名义GDP好转意味着长时间债券收益率过低的态势较难接连。根据对本年物价走势的判别，咱们以为年内通胀上升较为温文，全体对债市扰动不大。一起，4月政治局会议明确指出，“要灵活运用利率和存款准备金率等方针东西，加大对实体经济支撑力度，下降社会归纳融资本钱”，结合社融同比继续少增的状况，咱们以为2季度降息的概率添加，流动性宽松或许支撑债市短端收益率下行，但长时间债券收益率过低的态势或难以接连。一方面，从海外经验看，名义GDP增速与十年期国债收益率具有较强的正相关性，名义GDP添加改进意味着长时间债券收益率或许上行。另一方面，一季度钱银方针委员会例会新闻稿提及“在经济上升进程中，也要重视长时间收益率的改变”，咱们以为2.5%以上或是合意水平。

第五，美元指数仍或许上升，但我国经济基本面改进意味着人民币汇率承压起伏小于上一年。现在，在美元指数中，欧元占比高达57.6%。欧美两国比较来看，“美强欧弱”的格式将接连，无论是劳动力商场、通胀类型仍是企业盈余，均标明欧美经济周期依然处于分解的状况，收敛的拐点未闪现。因而，咱们以为本年美元指数仍处于“被迫上行”通道中，给人民币汇率带来价值降低压力。考虑到我国经济态势有所好转，人民币汇率承压起伏将小于上一年。

第六，大宗产品方面，本轮黄金上涨的行情没有完毕，有色金属价格仍有来自需求端的支撑。黄金上涨的支撑首要来自于地缘政治的发酵，以及年内美联储降息的落地。考虑到现在中东和俄乌形势不确认性较大，以及商场上调对美联储降息的预期，咱们以为本轮黄金行情没有完毕。此外，年内有色金属的行情首要由供应端缺少驱动，但我国经济态势的好转也将在需求端为有色价格供应支撑，假如大规划设备更新方针的发展较为顺畅，将显着提振上游有色金属需求。

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